与第一递交港股上市肯求贵寓相隔半年后，2025年1月21日，四川百利天恒药业股份有限公司(以下简称“百利天恒”)向港交所再行递交了上市肯求。

值得端庄的是，百利天恒一款GNC平台药物即GNC-038药物的临床研发接头或先后两次延期。蹊跷的是，子公司官网曾露出GNC-038药物的研发程度插足临床II期，令东谈主浑沌。另一方面，百利天恒的药品销售收入主要来自销售仿制药及中成药居品，其中麻醉居品是第一大收入泉源的居品。但求教期内，麻醉居品的收入下滑，毛利率走低，且市集份额或被竞品“平分”。

 

一、第一大收入泉源居品镇痛剂收入下滑毛利率走低，市集份额或被竞品“平分”

科创板虽不错快活耗费企业禀报上市，但仍要求企业上市后具备盈利才调。

在百利天恒仿制药业务中，主要居品镇痛剂连年来收入及毛利率均呈下落趋势，且2023年毛利率不足同业。此外，百利天恒称搁置2022年丙泊酚无明确可替代药物，彼时同业静脉麻醉药环泊酚已获批上市。

 

1.1 2021-2023年主要居品镇痛剂收入逐年下落，毛利率走低且2023年低于同业

据百利天恒临了实验可行日历为2025年1月15日的招股阐述书(以下简称“2025年1月15日港股招股书”)，百利天恒接头两项主要业务，即翻重生物药业务以及仿制药及中成药业务。其中，仿制药及中成药业务的居品组合袒护麻醉、肠外养分、抗感染、儿科等颐养规模。

搁置临了实验可行日2025年1月15日，百利天恒总共的翻新候选药物仍处于临床及临床前树立阶段。百利天恒于2021-2023年的总共收入以及2024年1-9月部分收入均来自销售仿制药及中成药居品。

搁置2024年9月30日，百利天恒录得收入56.61亿元，其中94.2%来自与Bristol-Myers Squibb Company矍铄的许可及相助条约所产生的许可费收入，而5.8%来自仿制药及中成药销售。

2021-2023年及2024年1-9月，镇痛剂药物的收入分辩为4.02亿元、3.65亿元、2.43亿元、1.28亿元，占医药居品销售收入总和的50.6%、52%、43.4%、39%。

可见，镇痛剂系百利天恒仿制药业务第一大收入泉源的居品，但求教期内，镇痛剂药物的收入却逐年下落。

不仅如斯，百利天恒麻醉类居品的毛利率情况亦呈下落趋势。

据百利天恒临了实验可行日历为2024年7月3日的招股阐述书(以下简称“2024年7月3日港股招股书”)，2021-2023年，百利天恒镇痛剂的毛利率分辩为87.7%、78.8%、72.3%。

    

值得一提的是，据百利天恒2023年报，百利天恒同业业可比公司江苏恩华药业股份有限公司(以下简称“恩华药业”)2023年麻醉类居品的毛利率为88.32%。

可见， 2021-2023年，百利天恒镇痛剂居品毛利率逐年下落。

另一方面，据百利天恒出具日为2022年6月8日的《对于百利天恒初次公树立行股票并在科创板上市肯求文献的审核问询函回报》(以下简称“出具日为2022年6月8日的首轮问询回报”)，2021-2022年，百利天恒的镇痛剂居品并未插足国度集采名单；2023年，百利天恒的麻醉居品丙泊酚乳状打针液中标集采，但在2023年内尚未实践。

值得端庄的是，连年来，镇痛剂市集出现了竞品。

 

1.2 称至2022年丙泊酚无明确可替代药物，彼时同业静脉麻醉药环泊酚已获批上市且效用及安全性或更优

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回报，搁置出具日，百利天恒的丙泊酚居品是全身静脉麻醉及全身静吸复合麻醉决议中迫切的麻醉教唆和麻醉看护药物，可分为丙泊酚中/长链脂肪乳打针液和丙泊酚乳状打针液两类，属于全身麻醉药，彼时公共在研药物中尚无明确的可替代丙泊酚的药物。

但是，据海想科医药集团股份有限公司(以下简称“海想科”)出具日为2020年12月18日的《海想科对于获取翻新药环泊酚打针液<药品注册文凭>的公告》，海想科旗下子公司收到药监局核准签发的《药品注册书》，药品称呼为“环泊酚打针液”，合乎症为消化谈内镜检查中的安然，属于静脉麻醉药，药效活性是丙泊酚的5倍，快速巩固起效，苏醒飞速且统统，打针痛发生率极低，对呼吸的影响优于丙泊酚，对心率和血压的影响不劣于丙泊酚，脂质输入量小于丙泊酚。

而后，海想科又于2021年2月获取了环泊酚打针液适用于全身麻醉教唆的《药品注册书》。

据科学技能部于2021年1月19日发布的内容，环泊酚是海想科自主研发、具有统统学问产权的国内首个自主化合物翻新静脉麻醉药，其效用和安全性权贵好于经典麻醉安然药丙泊酚。

据海想科2023年报，环泊酚打针液获批合乎症有“非气管插管的手术/操作中的安然和麻醉、全身麻醉教唆和看护、重症监护时期的安然”。

可见，行业内企业海想科自主研发的静脉麻醉药环泊酚于2020年12月获批上市，或具有更好效用及安全性。2021年2月，海想科环泊酚彼时合乎症“全身麻醉教唆”获批。而百利天恒在签署日为2022年6月的首轮问询回报中暗示彼前卫无明确可替代丙泊酚的药物。

需要端庄的是，连年来海想科的环泊酚市集份额高涨，而丙泊酚的市集份额呈下落趋势。

 

1.3 2023年1-9月丙泊酚在全麻药市集份额由首位跌至第三，公立病院销售额下落

据海想科出具日为2022年5月19日的《海想科投资者相干活动纪录表》，环泊酚的主要同类竞品是丙泊酚及中长链丙泊酚，这2个与环泊酚同为烷基酚类市集，也即是海想科的策画市集。

出具日前，中长链丙泊酚市集份额梗概从40%左右降到20%左右，环泊酚积极霸占了其市集份额。彼时，环泊酚的市集份额已从2021年1月的上市时的0%达到出具日之前7%左右。

不仅如斯，丙泊酚的市集份额存不才滑情形。

据国度药品监督惩处局南边医药经济照应所主持的平台于2024年3月13日发布的内容，2020-2022年，宇宙公立病院丙泊酚销售金额呈总体下落趋势，下落幅度分辩为10.7%、13.8%、15.7%。

2019-2022年及2023年1-9月，丙泊酚销售金额在全麻药中的占比分辩为39.8%、38.1%、29.2%、27.3%、21.8%，逐年大幅下滑。在全麻药中，丙泊酚由2019年及2020年的排名第一，下落至2023年1-9月的排名第三。

此外，自上市以来，2021-2022年及2023年1-9月，环泊酚的销售额占全麻药销售额比例分辩为0.5%、3.7%、8.4%。

    

可见，从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚在全麻药市集会的占比下滑，而环泊酚的市集份额则快速增长。

需要端庄的是，另有其他药企或亦获取了丙泊酚的注册批件。

据海想科于2021年9月16日出具的公告，海想科的子公司于出具日近前获取了药监局局下发的《药品注册文凭》，药品称呼为“丙泊酚中/长链脂肪乳打针液”，系一种短效静脉用全身镇痛剂，可用于成东谈主和1个月以上儿童的全身麻醉教唆和看护、成东谈主和1个月以上儿童会诊性操作和手术经过中的安然，可单独使用也可与局部麻醉或区域麻醉联用、16岁以上重症监护患者扶植通气颐养时的安然。

据东谈主福医药集团股份公司(以下简称“东谈主福医药”)于2022年10月25日出具的公告，出具日近前，东谈主福医药子公司收到药监局核准签发的丙泊酚中/长链脂肪乳打针液的《药品注册文凭》，药品称呼为“丙泊酚中/长链脂肪乳打针液”，可用于成东谈主和个月以上儿童的全身麻醉教唆和看护，以及成东谈主和1个月以上儿童会诊性操作和手术经过中的安然，可单独使用也可与局部麻醉或区域麻醉联用等。

一言以蔽之，百利天恒曾暗示搁置2022年公共在研药物中尚无明确的可替代丙泊酚的药物。而从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚的市集份额呈下滑趋势。且2021年2月，同业海想科自主研发的静脉麻醉药环泊酚合乎症“全身麻醉教唆”获批，而环泊酚的效用和安全性或更优。在此布景下，百利天恒第一大收入泉源居品镇痛剂居品的收入和毛利率均呈下滑趋势。

 

二、四抗药物研发程度或两度“推迟”，比较子公司曾露出的程度现“倒退”异象

对于上市企业的研发才调，持续需要脸色其拟上市时辰的在研表情在上市后的研发发扬。

值得脸色的是，百利天恒一款GNC平台药物的临床研发接头或先后两次延期。不仅如斯，该药物的研发程度与子公司照旧露出的程度或“对不上”。

 

2.1 称基于GNC平台的四抗药物公共提高，可达成单双抗药物不成达成的新功能

2025年1月15日港股招股书袒露，百利天恒的特异性增强双特异性抗体(或SEBA)平台，是百利天恒自主树立的独有双特异性抗体平台。

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，百利天恒的多特异性抗体新式分子结构平台，系其中枢技能平台之一，其下包含SEBA分子结构平台和GNC分子结构平台。

其中，GNC分子结构平台系百利天恒寂静树立的、具有统统自主学问产权的多特异性抗体树立平台，用于树立具有对称/分歧称结构的、可同期靶向四种不同抗原的多特异性抗体。

基于GNC分子结构平台，百利天恒构建并研制了公共前3个插足临床照应阶段的四特异性抗体分子GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒在四特异性抗体照应方面公共提高。搁置签署日2022年11月1日，已有其他知名生物医药企业开动研发，但尚处于较为早期的临床前探索阶段。

此外，据出具日为2022年6月8日的首轮问询回报，百利天恒四抗技能GNC平台的先进性具体体现为，能达成单抗药物和双抗药物所不成达成的新机制和新功能、具有高超的成药性、具有提高性三个方面。

需要阐述的是，搁置2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，GNC-039及GNC-035均处于Ia期临床阶段。

而对于四抗药物GNC-038的研发程度，或值得脸色。

 

2.2 GNC-038的研发程度或曾两次推迟，搁置2025年1月仍为临床Ib阶段

据2025年1月15日招股书，搁置2025年1月15日，公共规模内仍仅有GNC-038、GNC-039、GNC-035三款在研的四抗药物，由百利天恒树立。

据出具日2022年1月23日的首轮问询回报，搁置2021年12月31日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，接头于2022年内完成。

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回报，搁置2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段。

对此，百利天恒暗示，基于彼时临床决议、实施发扬以及2022年5月份起，国内客不雅条款下作出的合理瞻望，上述临床阶段均接头于2022年内完成入组。

而而后，上述临床阶段接头或“延长”。

据百利天恒出具日为2022年12月19日的《百利天恒初次公树立行股票并在科创板上市招股意向书》(以下简称“出具日为2022年12月19日的招股意向书”)，搁置2022年11月30日，百利天恒GNC-038仍处于Ib期临床阶段，已完成47东谈主入组，其中Ia期38东谈主，Ib期9东谈主。瞻望2022年内完成Ia期临床入组，2023年完成Ib期临床入组。

据百利天恒出具日为2024年10月29日的《投资者相干活动纪录表》，搁置出具日，GNC-038处于临床Ib/II期阶段。

据2025年1月15日招股书，搁置2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，对于GNC-038的Ib期临床历练，百利天恒先暗示瞻望2022年完成，后又“改口”称将于2022年内完成入组，紧接着又暗示瞻望于2023年内完成入组。也即是说，四抗药物GNC-038的Ib期临床历练履历两度延期后，直到2025年1月15日或仍未完成。

需要端庄的是，GNC-038或曾插足II期临床。

 

2.3 2022年12月子公司官网曾露出，GNC-038的研发程度插足临床II期

据Internet Archieve对百利天恒子公司SystImmune官网的回溯效率，搁置2022年12月15日，GNC-038的研发程度已插足到临床II期。

奇怪的是，2025年1月15日招股书袒露，搁置2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，百利天恒子公司曾露出GNC-038药物曾已插足临床II期，现最新版招股书却露出该研发搁置2025年1月15日处于临床Ib期阶段，令东谈主浑沌。

 

2.4 科创板招股书露出的原基于GNC平台的药物还有三款，港股招股书中2款被剔除

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，搁置签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-P12、GNC-P13、GNC-P48三项多特异性抗体药物，且三者均处于临床前照应阶段。

比较之下，据百利天恒2025年1月15日招股书，搁置签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035外百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-077一款多特异性抗体，处于临床Ia期阶段。

需要阐述的是，GNC-077即为签署于2022年11月1日的科创板招股书中说起的GNC-P12。

简而言之，对比科创板与港股两版招股书，百利天恒的两款基于GNC平台的多特异性抗体在港股招股书中被“剔除”。百利天恒称其GNC-038药物的Ib期临床历练瞻望2022年完成，而搁置2025年1月15日仍处于Ib期，研发程度或不足预期。蹊跷的是，子公司官网曾露出GNC-038药物的研发程度插足临床II期，相较之下，招股阐述书露出GNC-038药物的研发程度或献艺“倒退”的异象。

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